آیا معاملات معاملات آتی نوسانات بورس سهام را افزایش می دهد؟پرونده بازارهای آتی شاخص سهام Nikkei

ما تست های جدیدی را برای بررسی اینکه آیا آینده شاخص سهام بر نوسانات بازار سهام تأثیر می گذارد ، پیشنهاد می کنیم. این آزمایشات نوسانات نمونه کارها را در پراکندگی مقطعی و میانگین نوسانات بازده در اوراق بهادار تشکیل دهنده نمونه کارها تجزیه می کند. آزمایشات ما نشان می دهد که برای نوسانات نمونه کارها در سهام Nikkei افزایش یافته و پراکندگی مقطعی در مقایسه با نوسانات متوسط کاهش یافته است که آینده های Nikkei شروع به تجارت در بورس اوراق بهادار اوزاکا کردند ، اما نه در بورس پولی بین المللی سنگاپور. برای سهام غیر نیکی ، با شروع معاملات آتی در هر یک از مبادلات ، هیچ تغییری رخ نداد. این یافته ها مطابق با این فرضیه هایی است که معاملات آتی نوسانات نمونه کارها را افزایش می دهد ، اما هیچ گونه "سرریز" ای برای سهام هایی که معاملات معاملات آینده در آن انجام نمی شود وجود ندارد. با این حال ، افزایش نوسانات ناشی از معاملات آتی در مقایسه با تغییرات نوسانات ناشی از تغییر در عوامل اقتصادی گسترده ، اندک است.

معرفی

پیوند بین معاملات آینده شاخص سهام و نوسانات بازار سهام در عرصه سیاست های عمومی اهمیت یافته است. منتقدان آینده شاخص ادعا می کنند که استراتژی هایی مانند داوری شاخص و بیمه نمونه کارها بی نیاز بازار را مختل می کنند زیرا آنها توسط مشوق های غیر مرتبط با تغییر در ارزش های اساسی هدایت می شوند. ظاهراً این استراتژی ها عدم تعادل نظم را ایجاد می کنند که بازار را بی ثبات می کند زیرا اعدام های سفارش همزمان همه اوراق بهادار موجود در سبد را در همان جهت حرکت می دهند. از آنجا که این افزایش نوسانات متنوع نیست ، آینده شاخص سهام برای تأثیر منفی آنها در فرآیندهای بازار نقش دارد. 1

آزمایشاتی که نوسانات بازار سهام را قبل و بعد از معرفی آینده شاخص سهام مقایسه می کند ، نتایج مختلط را به همراه می آورد. در ایالات متحده ، ادواردز ، 1988a ، ادواردز ، 1988b ، گروسمن ، 1988 و بچتی و رابرتز (1990) دریافتند که آینده های این فهرست تأثیر ناچیز بر نوسانات بازار نقدی دارند. هریس (1989) و دامودران (1990) ، با این حال ، افزایش حاشیه ای در واریانس سهام S& P 500 پس از تجارت در آینده شاخص S& P 500 را مستند می کنند. Lockwood and Li (1990) گزارش می دهند که واریانس مشابه هنگامی که معاملات آینده شاخص در سال 1982 شروع به تجارت کرد و واریانس کاهش می یابد وقتی که نیازهای حاشیه ای برای آینده شاخص سهام در سال 1988 بزرگتر شد. Bessembinder و Seguin (1992) گزارش دادند که نوسانات عدالت مربوط به فعالیت معاملاتی غیر منتظره است ، امامنفی به فعالیت مورد انتظار.

در ژاپن ، لی و OHK (1992) گزارش افزایش نوسانات پس از معرفی قرارداد آینده Nikkei 225 توسط مبادله پولی بین المللی سنگاپور (SIMEX). باچا و ویلا (1994) استدلال می كنند كه تأثیر نوسانات ظاهری بر سهام Nikkei معاملات آتی در Simex و Exchange Securities Osaka (OSE) به تغییرات در "عوامل گسترده بازار" نسبت داده می شود.

با وجود شایستگی آزمایشات موجود ، بسیاری از آنها نمی توانند تغییرات در "عوامل گسترده بازار" را که توسط باچا و ویلا مورد بحث قرار گرفته است ، پاسخ دهند. بنابراین ، اگر تغییرات در عوامل اقتصادی باعث ایجاد تغییرات همزمان در نوسانات شود ، ممکن است تغییرات در نوسانات به اشتباه نسبت به معاملات آتی نسبت داده شود. به طور مشابه ، حرکات ضد در این عوامل ممکن است تغییرات مربوط به آینده در نوسانات را مبهم کند.

یکی از نویسنده هایی که به این موضوع می پردازد هریس (1989). همانطور که در بالا ذکر شد ، وی پس از کنترل تفاوت های مقطعی در خصوصیات شرکت که برای تأثیرگذاری بر نوسانات شناخته شده است ، نوسانات بازده سهام S& P 500 را برای بازگشت نوسانات مجموعه ای از سهام مقایسه می کند. هریس افزایش حاشیه ای در نوسانات بازده سهام S& P 500 را نسبت به نمونه همسان پس از آینده شاخص و گزینه های شاخص شروع به تجارت در برابر S& P 500 می کند. زیرا افزایش نوسانات در بازده روزانه بیشتر از بازده های اندازه گیری شده در فواصل طولانی تر بودناشی از عواملی غیر از معرفی معاملات مشتقات است. با این وجود ، هریس نتیجه می گیرد (ص 1155) که یافته های وی "مطابق با این فرضیه است که تجارت در آینده شاخص و/یا گزینه های شاخص بازارها باعث افزایش نوسانات بازار نقدی می شود."

در این مقاله ، ما یک کنترل جایگزین برای تأثیرات گسترده بازار پیشنهاد می کنیم. به طور خاص ، ما نوسانات نمونه کارها را در پراکندگی مقطعی و نوسانات متوسط بازده اوراق بهادار تشکیل دهنده نمونه کارها تجزیه می کنیم. کریستی و هوانگ (1995) از این تجزیه برای آزمایش گله در بازارهای سهام آمریکا استفاده می کنند. ما تجزیه را به یک مدل تولید بازده تک عاملی اعمال می کنیم تا بر روابط بین مؤلفه های نوسانات متمرکز شود تا (مانند تست های سنتی) بر روی اجزای انزوا. تغییر در عوامل گسترده اقتصادی در این مدل باعث تغییر متناسب در نمونه کارها و نوسانات متوسط می شود. با این حال ، تغییر نوسانات مربوط به آینده ، متناسب بودن این رابطه را به روشی قابل پیش بینی تغییر می دهد. مدل ما همچنین تغییرات ساختاری در رابطه بین پراکندگی مقطعی و پرتفوی نقطه (و میانگین) نوسانات را هنگام شروع معاملات آتی پیش بینی می کند.

ما این پیش بینی ها را با استفاده از سهام Nikkei و Non-Nikkei آزمایش می کنیم پس از آتی Nikkei Index Futures شروع به تجارت در Simex و OSE کرد. هر دو مجموعه سهام مستعد اختلالات گسترده اقتصادی هستند ، اما فقط سهام Nikkei مستقیماً تحت تأثیر معاملات آتی قرار می گیرد. بنابراین ، تغییر در رابطه بین مؤلفه های نوسانات برای Nikkei ، اما نه برای غیر نیکی ، سهام بعید است که با تغییر در عوامل اقتصادی گسترده توضیح داده شود.

با این حال ، چنین شیفتی برای تجارت معاملات آتی در Simex و OSE نیازی به یکنواخت ندارد. برنر و همکاران.(1989) دریافت که قیمت آتی شاخص های Nikkei در Simex غالباً سقوط کرده و زیر باند هزینه معامله از ارزشهای نظری آنها می ماند. با این حال ، انحراف بین قیمت های واقعی و نظری برای قراردادهایی که بعداً در دوره نمونه نوشته شده بود ، کوچکتر و کمتر بود. نویسندگان این یافته ها را (ص 381) به "آرامش محدودیت های قانونی برای برخی از سرمایه گذاران ، ایجاد ترتیبات نهادی بهتر برای فروش کوتاه و آگاهی بیشتر در مورد امکان جایگزینی بین سهام و قراردادهای آتی" نسبت می دهند. "2 اگر چنین "محدودیت های قانونی" الزام آور بود ، ممکن است آربیتراژ شاخص در صورت شروع معاملات آینده Nikkei در Simex به صورت فرضیه در دسترس باشد اما غیرقابل نفوذ باشد. این تفسیر حاکی از آن است که معاملات آتی در Simex (که از 3 سپتامبر 1986 آغاز شد) باید تأثیر کمتری بر نوسانات نسبت به معاملات آتی در OSE داشته باشد (که از 3 سپتامبر 1988 آغاز شد). 3

مطابق با این پیش بینی ، نوسانات نقطه افزایش یافته و پراکندگی مقطعی نسبت به میانگین نوسانات بازده سهام Nikkei کاهش یافته است وقتی آینده Nikkei شروع به تجارت در OSE کرد ، اما نه در Simex. برای سهام غیر نیکی ، هیچ تغییر ساختاری آماری معنی داری هنگامی رخ نداد که آینده معاملات در هر یک از مبادلات انجام شود. این شواهد با این فرضیه ها سازگار است که ، محدودیت های معاملاتی که توسط برنر و همکاران مورد بحث قرار گرفته است ، تجارت معاملات آتی نوسانات نمونه کارها را افزایش می دهد اما تأثیر نوسانات به سهام که در برابر معاملات آینده معامله نمی شوند "افزایش نمی یابد". عدم وجود سرریز نوسانات از سهام نیکی به سهام غیر نیکی نشان می دهد که تأثیر نوسانات به طرز فجیعی ناشی از اختلالات اقتصادی بیرونی نیست. 4 آزمایشات ما همچنین نشان می دهد که بیشترین تغییر در نوسانات دارایی نقطه ای ناشی از اختلال در عوامل گسترده بازار است و افزایش نوسانات ناشی از معاملات آتی فقط در صورت کنترل آزمایشات برای این عوامل قابل تشخیص است.

بقیه مقاله در ادامه شرح زیر است. بخش 2 نوسانات نمونه کارها را تجزیه می کند و فرضیه های اصلی ما را تشریح می کند. بخش 3 داده های ما را مورد بحث قرار می دهد. بخش 4 نتایج تجربی را ارائه می دهد ، و بخش 5 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

تجزیه نوسانات نمونه کارها

در این بخش ، ما رابطه بین نوسانات یک نمونه کارها (PVOL) ، متوسط نوسانات (AVOL) اوراق بهادار در نمونه کارها و پراکندگی مقطعی مورد انتظار E (CSD) از آن اوراق بهادار را استخراج می کنیم. ما با تعریفی از CSD شروع می کنیم_t، پراکندگی مقطعی برای زمان t ، csd t = ∑ i = 1 n w it (r it-r pt) 2 ، جایی که r_it ( r_pt) بازگشت Security I (Portfolio P) برای زمان t ، w است_itوزن هر سهام در نمونه کارها و R است_pt =∑ _iW_it r_itبشرهنگامی که بازده همه اوراق بهادار در

داده ها

ما داده هایی را از پایگاه داده PACAP تهیه شده توسط دانشگاه Rhode Island بدست می آوریم. از بازده نزدیک به نزدیک روزانه برای محاسبه واریانس های برگشتی و پراکندگی های مقطعی استفاده می شود. برای واجد شرایط بودن نمونه ، بنگاهها نمی توانند داده هایی را برای هر یک از 2514 روز معاملاتی بین 4 سپتامبر 1982 و 30 دسامبر 1991 از دست ندهند. 10

نتایج تجربی

در جدول 1 میانگین تخمین روزانه PVOL ، AVOL و ضرایب همبستگی بین بازده زوج در سهام موجود در پرتفوی Nikkei و Non-Nikkei برای نمونه کل و برای دوره های مختلف ارائه شده است. میانگین تخمین PVOL پس از شروع معاملات آتی در هر دو Simex و OSE نسبت به دوره قبل از آینده بیشتر است. با این حال ، میانگین زیر دوره برای سهام Nikkei و Non-Nikkei تقریباً یکسان است. بنابراین ، افزایش PVOL نیازی به تجارت آینده به خودی خود ندارد.

نتیجه

ما تست های جدیدی را برای بررسی اینکه آیا آینده شاخص سهام بر نوسانات بازار سهام تأثیر می گذارد ، پیشنهاد می کنیم. این آزمایشات نوسانات نمونه کارها را در پراکندگی مقطعی مورد انتظار و میانگین نوسانات بازده در اوراق بهادار تشکیل دهنده نمونه کارها تجزیه می کند. در یک مدل تولید بازده تک عاملی ، تغییر در عوامل گسترده اقتصادی باعث تغییر متناسب در نمونه کارها و نوسانات متوسط می شود. با این حال ، تغییر نوسانات مربوط به آینده ، تناسب این رابطه را تغییر می دهد

سپاسگزاریها

پروفسور اریک سی چانگ حمایت مالی از شورای اعطای تحقیقات دولت هنگ کنگ (HKUST 159/93H) را تأیید می کند. این مقاله با نظرات وین فرسون ، از داوران ناشناس در این ژورنال و شرکت کنندگان در کنوانسیون FMA 1996 بهبود یافته است.