چالش های جدید برای سرمایه گذاران بلند مدت

ریسک-پاداشافزایش نرخ بهره. سهام یا اوراق قرضه. پروفسور HBS Luis M. Viceira می گوید ، سرمایه گذار بلند مدت هنگام تنظیم استراتژی تخصیص دارایی ، باید در مورد تعمق بسیاری از آنها تأمل کند. و پاسخ ها ممکن است با "خرد متعارف" همراه نباشد.

آیا بهترین استراتژی تخصیص سرمایه گذاری برای سرمایه گذار بلند مدت وجود دارد؟برخی از نظریه ها با تأکید بر یک برنامه بهترین مخلوط کردن ، از یک رویکرد سرمایه گذاران یک پرتفوی برای همه استفاده می کنند. رویکرد سنتی تر ، که از تجزیه و تحلیل واریانس میانگین در حدود پنجاه سال پیش توسعه یافته است ، سبد یک فرد را به سن خود متناسب می کند (سرمایه گذاران جوان باید با سهام خطر بیشتری داشته باشند) و نگرش نسبت به ریسک (سرمایه گذاران محافظه کار باید پول بیشتری داشته باشند).

تحقیقات انجام شده توسط استاد مالی دانشکده بازرگانی هاروارد ، لوئیس M. Viceira و همکارانش نشان می دهد که انتخاب نمونه کارها بلند مدت یک مسئله پیچیده است و برخی از خرد های معمولی همیشه عاقلانه نیستند. به عنوان مثال ، دلایل کاملاً خوبی وجود دارد که یک سرمایه گذار بلند مدت محافظه کار سهام و اوراق قرضه بیشتری نسبت به ابزارهای نقدی مانند گواهی سپرده دارد. این سرمایه گذاران باید نیازهای هزینه های خود و همچنین عوامل اقتصادی مانند افزایش نرخ بهره را که بر دارایی های مختلف به روش های مختلف تأثیر می گذارد ، در نظر بگیرند.

تحقیقات Viceira استراتژی های تخصیص دارایی را برای سرمایه گذاران شخصی و نهادی تجزیه و تحلیل می کند. وی تدریس مدیریت سرمایه گذاری و بازارهای سرمایه در برنامه های MBA و دکترا دانشکده تجارت هاروارد را. او در مورد یافته ها و پیامدهای تحقیقات خود با دانش کار HBS بحث می کند.

آن کالن: شما خاطرنشان می کنید که از نظر تاریخی برخی از دارایی ها ممکن است خطرناک تر از آنچه در واقع هستند به نظر برسند و برخی ممکن است از نظر واقعی ایمن تر به نظر برسند. آیا می توانید توضیح دهید؟

Luis M. Viceira: من فکر می کنم که بهترین نمونه برای درک این موضوع ، بررسی اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده است. با تغییر نرخ بهره ، قیمت اوراق قرضه در حال نوسان است. افزایش نرخ بهره باعث کاهش قیمت اوراق می شود. این ضرر برای اوراق قرضه طولانی ترین سررسید بزرگترین است. در دوره پس از جنگ ، نوسانات قیمت کوتاه مدت اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده حدود 5. 5 درصد در سال بوده است-یعنی پس از تصحیح تورم. این نوسانات مطمئناً وقتی که آن را با نوسانات بازده سهام مقایسه می کنیم ، که تقریباً سه برابر بزرگتر یا 17 درصد در سال بوده است ، کوچک است. اما میانگین بازده اوراق قرضه بلند مدت بیش از بازده پول نقد نیز در مقایسه با میانگین بازده بیش از حد سهام ، اندک بوده است: حدود 1. 4 درصد در سال بوده است ، در حالی که برای سهام 4. 5 برابر بزرگتر بوده است ، یاحدود 6. 3 درصد در سال. یعنی بازده کوتاه مدت در هر واحد ریسک در اوراق قرضه به طور قابل توجهی کوچکتر بوده است که بازده کوتاه مدت در هر ریسک در سهام. بنابراین سرمایه گذاران کوتاه مدت که دارایی های خود را بر اساس بازده مورد انتظار خود در هر واحد نوسانات کوتاه مدت ارزیابی می کنند ، ممکن است سهام را جذاب تر از اوراق قرضه بدانند.

اما سرمایه گذاران که به دنبال تأمین مالی نیازهای طولانی مدت خود هستند ، ممکن است در یک نور بسیار متفاوت به اوراق قرضه و سهام نگاه کنند: ممکن است این واقعیت را ارزیابی کنند که صرف نظر از نوسانات کوتاه مدت آنها در قیمت ها ، اوراق قرضه جریان ایمن جریان نقدی را ارائه می دهند-کوپن ها و مدیر آنها در پایان عمر اوراق قرضه - در حالی که جریان نقدی از سهام تضمین نمی شود. این سرمایه گذاران ممکن است بخواهند اوراق قرضه را در اوراق بهادار خود به دلیل توانایی خود در محافظت از نیازهای هزینه خود نگه دارند.

به طور مشابه ، تحقیقات تجربی توسط دانشگاهیان و دست اندرکاران به طور یکسان نشان می دهد که نوسانات سالانه بازده سهام با افق سرمایه گذاری کاهش می یابد. این الگوی سازگار با قیمت سهام است که مشمول نوسانات موقت ناشی از تغییر در ریسک بازار است ، که یک لایه اضافی از نوسانات کوتاه مدت به بازده سهام اضافه می کند. در رکود اقتصادی ، حتی اگر اصول بلند مدت یکسان باشد ، ممکن است سرمایه گذاران کمتر مایل به نگه داشتن سهام در اوراق بهادار خود باشند و باعث کاهش قیمت آنها می شوند ، در حالی که در انبساط آنها ممکن است تمایل بیشتری به نگه داشتن سهام داشته باشند و باعث افزایش قیمت آنها شوند. بنابراین به نظر می رسد سهام در افق های کوتاه نسبت به افق های طولانی خطرناک تر است.

س: منظورتان این است که سهام در دراز مدت بی خطر است؟

پاسخ: اصلاً نیست. من می خواهم تأکید کنم که اظهارات قبلی من در مورد خطر بازده سهام بلند مدت به معنای آن نیست ، زیرا بعضی اوقات آن را مشخص کرده اند ، "سهام در دراز مدت بی خطر است."این بیانیه فاقد پشتیبانی تجربی یا منطقی است. قیمت سهام در نهایت منعکس کننده اصول اقتصادی شرکت ها است که به نوبه خود با عملکرد کلی اقتصاد مرتبط است. عدم اطمینان ذاتی در مورد چشم اندازهای آینده این شرکت ها و اقتصاد وجود دارد که در هیچ افق سرمایه گذاری از بین نمی رود. بنابراین سهام هنوز هم خطرناک است ، حتی در افق های طولانی.

س: نظرات شما نشان می دهد که اوراق قرضه برای سرمایه گذاران بلند مدت سرمایه گذاری ایمن است ، اما به نظر می رسد این امر با دیدگاه متعارف مبنی بر اینکه "پول نقد پادشاه" برای سرمایه گذاران بسیار محافظه کار است ، مغایرت دارد. مشکل این تصویر چیست؟

پاسخ: مشکل این تصویر این است که پول نقد (به عنوان مثال ، ابزارهای بازار پول ، صورتحساب خزانه داری و گواهی سپرده) فقط در افق های کوتاه بی خطر است. هنگامی که ما یک صورتحساب خزانه داری یا CD را خریداری می کنیم ، از قبل می دانیم که بازگشت را می خواهیم بدست آوریم ، و همچنین می دانیم که اصلی خود را دست نخورده بازیابی خواهیم کرد. اما یک سرمایه گذار افق طولانی به طور معمول هر بار که ابزار پول بالغ می شود ، اصلی را سرمایه گذاری می کند و هیچ تضمینی وجود ندارد که نرخ ها با گذشت زمان یکسان باشند. یعنی ابزارهای درآمد ثابت کوتاه مدت تحت "ریسک سرمایه گذاری مجدد" (یا "خطر نرخ بهره") هستند. در افق های طولانی ، این خطر می تواند قابل توجه باشد و ممکن است تأثیرات جدی بر استاندارد زندگی یک سرمایه گذار بلند مدت داشته باشد.

سرمایه گذاران که به دنبال تأمین مالی نیازهای طولانی مدت هزینه های خود هستند ، ممکن است با یک نور بسیار متفاوت به اوراق قرضه و سهام نگاه کنند.

شاید بهترین راه برای دیدن ارتباط خطر سرمایه گذاری مجدد برای سرمایه گذاران ، بررسی تجربه بسیاری از بازنشستگان در ایالات متحده در چند سال گذشته باشد. حدود یک سال پیش ، وال استریت ژورنال داستانی را در مورد چگونگی کاهش نرخ های فدرال بازنشستگان در ایالات متحده مجبور به "پین کردن سکه ها" کرد (WSJ ، 7 ژوئیه 2003). بسیاری از افرادی که در دهه 80 و 90 بازنشسته شده اند ، با هدف حفظ سرمایه و زندگی از این سپرده ها ، استراتژی سرمایه گذاری و سرمایه گذاری مجدد پس انداز خود را در CDS و ابزارهای بازار پول دنبال کردند. این یک استراتژی سالم و ایمن به نظر می رسید. در واقع ، در دهه 80 و اوایل دهه 90 ، هنگامی که نرخ بهره از نظر منطقی بالا بود ، این استراتژی بسیار خوب عمل کرد. اما از آنجا که نرخ بهره ، به ویژه نرخ بهره کوتاه مدت ، در ژوئن سال 2003 به طور چشمگیری به 1 درصد کاهش یافت ، این استراتژی عقب نشینی کرد. مقاله WSJ گفت که چه تعداد از این بازنشستگان مجبور شده اند یا مدیر خود را صرف حفظ استاندارد زندگی خود کنند ، یا هزینه های خود را به طرز چشمگیری کاهش دهند.

دیدگاه بلند مدت در مورد سرمایه گذاری ، خطر سرمایه گذاری مجدد را در نظر می گیرد. این دیدگاه ما به طور چشمگیری در مورد آنچه "دارایی بی خطر" برای یک سرمایه گذار بلند مدت را تشکیل می دهد ، تغییر می کند. اگر یک سرمایه گذار علاقه مند به تأمین نیازهای هزینه های خود با اطمینان در مدت زمان طولانی باشد ، استراتژی ایمن سرمایه گذاری در اوراق قرضه کوپن بلند مدت (یا سالیانه) است ، نه پول نقد.

با این وجود صید وجود دارد. سالیانه های استاندارد و اوراق بهادار خزانه داری کوپن های ثابت را پرداخت می کنند ، و تورم می تواند به طور جدی قدرت خرید آن کوپن ها را با گذشت زمان از بین ببرد. بنابراین ، بر مبنای تنظیم تورم ، دارایی بی خطر یک پیوند اسمی یا خزانه داری نیست ، بلکه سالانه های محافظت شده از تورم و اوراق بهادار خزانه داری (همچنین به عنوان نکات شناخته می شود). تقاضا برای نکات از زمان ایجاد آنها در سال 1997 هنگامی که رئیس جمهور فعلی دانشگاه هاروارد سامرز دبیر خزانه داری بود ، به میزان قابل توجهی افزایش یافته است. این تقاضا اخیراً به اوج خود رسیده است ، زیرا فشارهای تورمی در اقتصاد در حال ایجاد است. جای تعجب نیست که سرمایه گذاران نهادی با نیازهای طولانی مدت که با تورم رشد می کنند (مانند موقوفات دانشگاه و بنیادها) از بزرگترین دارندگان این اوراق بهادار هستند.

س: مدل های سنتی دانشگاهی تخصیص دارایی اغلب با خرد متعارف در سرمایه گذاری مغایرت دارند. طبق تحقیقات شما ، برخی از این خرد متعارف در واقع ممکن است برای سرمایه گذاران بلند مدت معنی داشته باشد. تخصیص دارایی نمونه کارها استاتیک چگونه با حکمت متعارف مغایرت دارد و دیدگاه بلند مدت چگونه این امر را تغییر می دهد؟

پاسخ: مدل های تخصیص دارایی سنتی-من در اینجا به مدل های میانگین واریانس فکر می کنم ، که در صنعت مدیریت دارایی بسیار محبوب هستند-به طور معمول توصیه می کند که ترکیب دارایی های خطرناک (به عنوان مثال ، نسبت سهام به اوراق قرضه) یکسان باشدهمه سرمایه گذاران ، صرف نظر از اینکه چقدر پرخاشگر یا محافظه کار هستند و صرف نظر از افق سرمایه گذاری خود. سرمایه گذاران محافظه کار باید به سادگی پول بیشتری نسبت به سرمایه گذاران تهاجمی داشته باشند. به عنوان مثال ، ممکن است توصیه کند که یک سبد تهاجمی 60 درصد سهام ، 30 درصد اوراق قرضه و 10 درصد پول نقد (نسبت اوراق قرضه 1: 2) و یک نمونه کارها محافظه کارانه 20 درصد سهام ، 10 درصد اوراق و 70 درصد پول نقد(یک نسبت سهام هنوز 1: 2).

این توصیه ها با خرد متعارف مغایرت دارند ، این بدان معناست که ترکیبی از دارایی های ریسک پذیر در یک نمونه کارها باید به گریزی از ریسک یک سرمایه گذار و افق سرمایه گذار بستگی داشته باشد. خرد متعارف ممکن است یک سبد تهاجمی از 60 درصد سهام ، 30 درصد اوراق قرضه و 10 درصد پول نقد (نسبت اوراق قرضه 1: 2) و یک سبد محافظه کارانه 20 درصد سهام ، 60 درصد اوراق قرضه و 20 درصد پول نقد را توصیه کند. نسب ت-استوک از 3: 1).

توصیه های مدل های تخصیص دارایی سنتی بیشتر از این واقعیت است که این مدل ها معمولاً دیدگاه کوتاه مدت از ریسک و بازده را اتخاذ می کنند. این دیدگاه نسبتاً معصوم است که ریسک سالانه در افق سرمایه گذاری تغییر نمی کند ، اما در غیر این صورت می تواند منجر به مشاوره سرمایه گذاری نامناسب برای سرمایه گذاران بلند مدت شود. من قبلاً استدلال كرده ام كه توصیه ای مبنی بر اینكه سرمایه گذاران محافظه كار باید به سادگی پول بیشتری برای سرمایه گذاران محافظه كار طولانی مدت مناسب نداشته باشند ، زیرا ریسک سرمایه گذاری مجدد باعث می شود پول نقد در افق های طولانی خطرناک باشد. بنابراین یک دیدگاه بلند مدت در مورد سرمایه گذاری محافظه کارانه منجر به توصیه اوراق و نه پول برای سرمایه گذاران افق طولانی می شود. به همین ترتیب ، با توجه به اینكه نوسانات سالانه بازده سهام با افق سرمایه گذاری كاهش می یابد ، سرمایه گذاران بلند مدت تهاجمی باید به طور متوسط در سبد سهام خود نسبت به سرمایه گذاران كوتاه مدت تهاجمی داشته باشند. این توصیه ها به خرد متعارف در مورد سرمایه گذاری نزدیکتر است.

س: گمانه زنی هایی وجود دارد که فدرال رزرو همچنان در سال آینده نرخ افزایش خواهد یافت. پیامدهای افزایش نرخ بهره در تئوری های شما در مورد سرمایه گذاری بلند مدت چیست؟

پاسخ: من قبلاً استدلال كرده ام كه اوراق قرضه بلند مدت دارایی مربوطه برای سرمایه گذاران بلند مدت است. بنابراین این سرمایه گذاران باید به نرخ بهره بلند مدت اهمیت دهند. فدرال رزرو بر نرخ بهره کوتاه مدت کنترل دارد ، اما کمتر مشخص است که آیا می تواند بر نرخ بهره بلند مدت تأثیر بگذارد. در حقیقت ، گسترش بین نرخ بهره بلند مدت و کوتاه مدت (شیب منحنی عملکرد) در حال حاضر با استانداردهای تاریخی بسیار زیاد است. برخی از مشاهده ها این مسئله را به این واقعیت نسبت می دهند که سیاست فدرال رزرو برای کاهش نرخ بهره کوتاه مدت در چند سال گذشته به طور کامل به نرخ بهره بلند مدت به طرز چشمگیری پایین تر تر نشده است. پیش بینی نرخ بهره بلند مدت نسبت به نرخ بهره کوتاه مدت بسیار دشوار است. بنابراین حتی با افزایش نرخ بهره کوتاه مدت در طی چند ماه آینده ، ممکن است شاهد افزایش نرخ بهره بلند مدت به همان نسبت نباشیم. در حقیقت ، طی دو هفته گذشته ما شاهد تجمع در بازار اوراق قرضه هستیم ، زیرا افزایش قبلی در نرخ های بلند مدت بر اخبار معکوس شده است که اقتصاد به همان اندازه که فکر می کردیم در حال رشد نیست و فشارهای تورمی در حال رشد نیستممکن است به همان اندازه که فکر می کردیم بزرگ نباشد. نرخ های بلند مدت بیشتر به انتظارات از رشد اقتصادی و تورم طولانی مدت بستگی دارد. فدرال رزرو می تواند نرخ بلند مدت را فقط تا آنجا که می تواند بر آن انتظارات تأثیر بگذارد ، تحت تأثیر قرار دهد.

سرمایه گذاران محافظه کار بلند مدت احتمالاً نباید در کار حدس و گمان در مورد جهت نرخ های بلند مدت باشند که پیش بینی آن بسیار دشوار است و در عوض بر محافظت از نیازهای هزینه های بلند مدت آنها تمرکز می کنند.

س: با پایین آمدن نوار ورود به صندوق های تامینی ، بسیاری از افراد و موسسات دیگر در این صندوق ها سرمایه گذاری می کنند. با توجه به تحقیقات شما ، فکر می کنید این یک چیز خوب است؟

پاسخ: صنعت مدیریت سرمایه گذاری فرایندی از بازسازی عمیق را پشت سر می گذارد. به طور سنتی ، نمایه سازی و سرمایه گذاری فعال در محصولاتی مانند صندوق های متقابل با هم مخلوط شدند. رشد گسترده نمایه سازی مقرون به صرفه ، محصولات مشتق و پیشرفت تکنولوژیکی ، اکنون امکان جداسازی مدیریت پول فعال و غیرفعال را فراهم کرده است. یکی از راه های نگاه کردن به صندوق های پرچین ، به عنوان طرف فعال خالص صنعت مدیریت پول است. رشد آنها سپس به عنوان طرف دیگر رشد در نمایه سازی توضیح داده می شود: تمام بخشی از همان فرایند جدایی سرمایه گذاری فعال و غیرفعال. از این منظر ، سرمایه گذاری صندوق پرچین همه چیز در مورد "آلفا" است ، به عنوان مثال ، مهارت سرمایه گذاری ، که لزوماً با "بتا" یا قرار گرفتن در معرض خطر مرتبط نیست. با استفاده از محصولات مشتق مانند مبادله ، اکنون بسیاری از سرمایه گذاران می توانند بدون به خطر انداختن در معرض خطر خود ، در "آلفا" سرمایه گذاری کنند. تحقیقات من بیشتر برای تعیین قرار گرفتن در معرض خطر مناسب سرمایه گذاران بلند مدت است. هنگامی که آنها بر روی آنها تصمیم گرفتند ، می توانند در جای دیگر به دنبال مهارت باشند.

هیچ مدرکی مبنی بر تأثیر تغییرات جمعیتی در بازده سهام و به طور کلی بر دارایی های نقدی وجود ندارد.

س: قیمت سهام و سایر اطلاعات سرمایه گذاری امروز به راحتی به صورت رایگان در اینترنت در دسترس است. آیا فکر می کنید فراگیر بودن اطلاعات مالی در وب باعث می شود سرمایه گذاران بیشتر به سرمایه گذاری کوتاه مدت علاقه مند شوند؟

پاسخ: من فکر می کنم اطلاعات بیشتر بهتر از اطلاعات کمتر است. من همچنین فکر می کنم که بسیار شگفت انگیز است که من می توانم سرمایه گذاری های خود را هر چند وقت یکبار که دوست دارم نظارت کنم ، و این که می توانم انواع معاملات مالی را از طریق رایانه خانگی خود با کسری از هزینه ای که باید بیست سال پیش بپردازم انجام دهم. به این معنا ، این اوقات خوب برای سرمایه گذاران است. این که آیا هزینه های ارزان تر و دسترسی آسان تر باعث شده است که برخی از افراد مستعد بیشتر از آنچه باید سرمایه گذاری کنند ، یک سوال باز است. حتی اگر این مورد باشد ، من فکر می کنم که برای جامعه این هزینه کمی برای پرداخت مزایای عظیمی است که آنها برای همه ما به ارمغان آورده اند. صندوق بازنشستگی نیز با مسئولیت بودجه بازنشستگی به طور فزاینده ای در دست افراد ، در حال تغییر ساختاری عمیق است. بنابراین همه ما نیاز به بهبود آموزش مالی خود داریم و خوشبختانه اکنون انجام این کار ساده تر از گذشته است.

س: صحبت های زیادی در مطبوعات وجود دارد که اولین موج بزرگ بومرهای کودک پیر به زودی بازنشسته می شود. با توجه به نظریه های شما ، این امر چگونه بر محیط سرمایه گذاری تأثیر می گذارد؟

پاسخ: هیچ مدرکی مبنی بر تأثیر تغییرات جمعیتی در بازده سهام و به طور کلی بر دارایی های نقدی وجود ندارد. تا زمانی که چشم اندازهای بلند مدت اقتصاد ایالات متحده به عنوان سن و بازنشستگی نوزادان تغییر نکند ، ممکن است متوجه شویم که سرمایه گذاران جوانتر و سرمایه گذاران از سراسر جهان مایل به خرید سهام هستند که نوزادان بومرها برای تأمین مالی خود می فروشندبازنشستگی. یک داستان متفاوت می تواند بازی کند اگر به عنوان مثال ، نیاز به تأمین مالی بازنشستگی آنها منجر به تغییر در مالیات شود که باعث کاهش بازده پس از مالیات در سهام یا دارایی های دیگر می شود. این امر بدیهی است که تأثیر منفی بر قیمت آن دارایی ها خواهد گذاشت.

اگر این امر منجر به تغییر در ساختار جمعیتی مناطق مختلف کشور شود ، ممکن است بازده املاک و مستغلات مسکونی تحت تأثیر پیری بومرهای کودک باشد. قیمت مسکن تحت تأثیر عوامل محلی است. بنابراین ممکن است در مکانهایی که جمعیت محلی در آن پیر می شوند ، در ارزش املاک و مستغلات کاهش یابد و جمعیت جوانی برای جایگزینی آنها وجود ندارد.