1 بنگاه های کوچک و متوسط به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی و کمبود وثیقه، به ویژه در بخش های فناوری پیشرفته و در پی بحران مالی 2007-2008، با حداقل فرصت ها برای دریافت وام مواجه هستند (به عنوان مثال به فیلیپتی، آرچی بوگی، 2010؛ نورث و همکاران، مراجعه کنید. 2013؛ کلمبو و همکاران، 2016). به منظور غلبه بر این شکاف مالی، چندین نهاد بین المللی بزرگ مانند کمیسیون اروپا توسعه بازارهای سرمایه مناسب برای SMEها، به اصطلاح بازارهای سهام جوان (یا بازارهای سهام ردیف دوم) را ترویج کرده اند (پوزنر، 2005؛ هاروود،Konidaris، 2015؛ IOSCO 2015؛ Eberhart، Eesley، 2018). اخیراً، کانال های مالی جایگزین مانند تأمین مالی جمعی (اسدی، 2018) نیز در حال توسعه هستند.

2 بازارهای سهام خردسال با فرآیندهای فهرست بندی ساده و استانداردهای اطلاعاتی سفارشی شده در مقایسه با قوانین موجود در بازارهای اصلی مشخص می شوند. دو کهن الگویی از بازارها در رابطه با معماری های نظارتی و موفق ترین آنها، NASDAQ (انجمن ملی فروشندگان اوراق بهادار، نقل قول های خودکار) در ایالات متحده و AIM (بازار سرمایه گذاری جایگزین) در بریتانیا هستند. در ابتدا انتظار می رفت که اینها به عنوان دستگاه های غربالگری برای شرکت های امیدوار کننده ای عمل کنند که در نهایت به بخش اصلی فارغ التحصیل می شوند (Posner, 2005؛ Vismara et al., 2012; Revest, Sapio, 2016a). آنها همچنین به عنوان ارائه دهندگان فرصت های خروج برای سرمایه گذاران خطرپذیر، یعنی راهی برای کنار گذاشتن پروژه های مخاطره آمیز و نوآورانه در نظر گرفته می شدند [2].

3 برخی از حقایق گیج کننده عملکرد این کارکردها را به چالش می کشند. Doukas و Hoque (2016) نشان می دهند که برخی از شرکت های ذکر شده در این هدف می توانند در بخش اصلی لندن ذکر شده باشند اما عمداً تصمیم گرفتند که برای اهداف استراتژیک در بخش خردسال قرار بگیرند. علاوه بر این ، Vismara و همکاران.(2012) توجه داشته باشید که نقل و انتقالات کمی از هدف به بخش اصلی بورس اوراق بهادار لندن وجود دارد. طبق گفته Revest و Sapio (2013) ، هدف از رشد کارمندان شرکت پشتیبانی می کند اما در بهره وری نیروی کار نیست. با استفاده از مقایسه بین ویژگی های بنگاههای ذکر شده در AIM و Alteext ، Lagneau-Monet و Riva (2014) نتیجه می گیرند که هدف اصلی هدف از تأمین اعتبار SME ها نبود. نجار و همکاران.(2003) ، Lazonick و O'Sullivan (2004) و Lazonick (2009) عملکردهای مختلفی را که توسط NASDAQ در طول رونق اقتصاد جدید انجام شده است ، از جمله استفاده از سهام به عنوان ارز در M& A و به عنوان راهی برای بازداشت کارمندان نشان می دهند. بشرعلاوه بر این ، در مورد نقشی که توسط بازارهای خردسال در سایر کشورها ایفا می کند ، اطلاعات کمی وجود دارد. در واقع ، در حالی که این دو باستان در کشورهای متعددی تکرار شده است ، تعداد کمی از مطالعات بینش در سایر بازارهای خردسال ارائه می دهند (به جز Vismara و همکاران ، 2012 ؛ Lagneau et al. ، 2014 ، Nielsson ، 2013 ، در حالی که Georen et al. ، 2002 بر روی آن متمرکز شده است"بازارهای جدید" در حال حاضر در قاره اروپا). مطالعه بازارهایی که در سایر کشورها فعالیت می کنند ، که سازمان های مختلف بازار را به تصویب رسانده اند ، می توانند اطلاعات بیشتری در مورد کارکردهای بازارهای خردسال ارائه دهند.

4 بنابراین ما سؤالات زیر را مطرح می کنیم: شرکت ها چگونه از بورس های خردسال استفاده می کنند؟کارکردهای انجام شده توسط بازارهای سهام جوان برای شرکتهای ذکر شده خود ، بالاتر و فراتر از ارائه پول نقد و ایجاد فرصت های خروج چیست؟آیا توابع در بازارهایی که با معماری های مختلف مشخص می شوند متفاوت است؟

5 ما به چارچوب تحلیلی پیشنهاد شده توسط لازونیک و OSullivan (2004) و لازونیک (2007) متکی هستیم و با عملکردهای زیر در بازارهای سهام: ایجاد ، کنترل ، ترکیب ، پول نقد. برای رسیدن به هدف خود ، ما مقایسه ای از جدیدترین بازارهای سهام جوان واقع در چندین کشور را انجام می دهیم: AIM ، Alteext Paris (ایجاد شده در سال 2005 و از سال 2017 به نام EureNext رشد نامیده می شود) ، OMX First North Stockholm (2006) ، AIM ITALIAL(2009) ، بازار سهام بالا و در حال ظهور (مادران ، 1999)/بازار توکیو Pro (TPM ، 2009) در ژاپن. ما همچنین Jasdaq (انجمن ژاپنی فروشندگان اوراق بهادار به نقل از خودکار) را به دلیل شباهت های آن با مادران از نظر ساختار و اهداف در نظر می گیریم.

6 قسمت باقیمانده مقاله به شرح زیر است. اول ، ما با ناهمگونی سازمان بازار مشخص شده توسط ادبیات در بازارهای خردسال سروکار داریم. دوم ، ما چارچوب تحلیلی Lazonick و O'Sullivan (2004) و Lazonick (2007) را شرح می دهیم. سوم ، ما قوانین رسمی صادر شده توسط اپراتور بازار هر بازار خردسال را برای تشویق لیست SME ها در نظر می گیریم. قوانین در وب سایت های بورس اوراق بهادار جمع آوری شده است. در بخش چهارم ، ما از آمار توصیفی برای ارزیابی کارکردهای اصلی انجام شده توسط بازارهای خردسال استفاده می کنیم و نشان می دهیم که چگونه شرکت ها از بازارهای سهام جوان استفاده می کنند. ما داده ها را از وب سایت رسمی بورس سهام و از Eikon ، یک پایگاه داده تامسون رویترز جمع آوری کردیم. دوره تحت نظارت 2013-2017 است. بخش آخر به یک بحث اختصاص داده شده و نتیجه می گیرد.

ناهمگونی در سازمان بازارهای خردسال

7 ویژگی های اصلی بازارهای خردسال در سازمان آنها - یا معماری - خلاصه شده است ، که در اینجا به عنوان مجموعه ای از قوانین رسمی صادر شده توسط اپراتور بازار که حاکم بر صرافی ها در یک بازار خاص است ، تعریف شده است. قوانین رسمی شامل الزامات لیست ، نقش واسطه های مالی و سطح افشای اطلاعات قبل و بعد از پذیرش است. با تکیه بر مفهوم "سازماندهی بازارها" ما را قادر می سازد تا به دنبال یک رویکرد پولانیایی ، شیوه های مختلف مبادلات را که یک بازار را توصیف می کنند ، تجزیه و تحلیل کنیم [3].

8 طبق گفته پوزنر (2005) ، اولین بازارهای معرفی شده در اروپا در اواخر دهه 1970 ("Mercato Ristretto" در ایتالیا ، "Compartiment Spécial" در فرانسه) به عنوان دارای نیازهای لیست پایین و استانداردهای اطلاعاتی پایین ، مطابق با وظیفه آنها برای انجام وظیفه خودغربالگری به صادرکنندگان وعده داده شده به منظور تغذیه آنها در لیست رسمی. آنها پس از تصادف 1987 شکست خوردند و با اتحاد جدید یورو بازارهای (EURONMS) جایگزین شدند (که شامل Nieuwe Markt در آمستردام ، Euro. nm Brussels ، Neuer Markt در فرانکفورت ، Nuovo Mercato در میلان ، Nouveau Marché در پاریس) در طول 1990s بود. بشرچنین بازارهایی با اقدامات افشای سخت تر در مقایسه با بخش های اصلی مشخص می شوند ، در حالی که نیاز به لیست لیست های پایین تر از نظر سن ، اندازه و حداقل سودآوری دارند (Goergen et al. ، 2003 ؛ Posner ، 2005). آنها با الگوبرداری از NASDAQ ایجاد شده در سال 1971 و به عنوان ارائه دهنده فرصت های خروج برای سرمایه داران سرمایه گذاری ، آنها به صراحت شرکت هایی را با پتانسیل رشد بالا و در میان آنها شرکت های نوآورانه هدف قرار دادند (Bottazzi ، Darin ، 2002). پس از حباب Dot-Com ، تمام این بازارهای جوان قاره اروپا بسته شدند. در ژاپن ، بازار بدون نسخه در سال 1998 به Jasdaq تغییر نام داد و مادران در سال 1999 برای هدف قرار دادن شرکت های مبتدی ایجاد شد. به گفته ویسمرارا و همکاران.(2012) ، الگوی فعلی در اروپا به شرکت های جوان از طرف عرضه و خریداران واجد شرایط نهادی در سمت تقاضا اختصاص یافته است. حداقل الزامات نظارتی این بازارها را تعریف می کند. تصویب دفترچه توسط یک اداره لیست ملی لازم نیست که شرکت ها تصمیم بگیرند بدون پیشنهاد عمومی ذکر شوند ، یعنی در مورد مکان های خصوصی [4]. مکان های خصوصی ممکن است به عنوان گسترش فعالیت سرمایه گذاری در نظر گرفته شود ، زیرا سهام سهام عدالت از دست سرمایه دار سرمایه گذاری به دست سرمایه گذاران "حرفه ای" منتقل می شود. در حالی که این مدل در ابتدا با AIM در ارتباط بود ، اما بازارهای جوان اروپایی را نیز توصیف می کند که از وضعیت "تسهیلات تجاری چند جانبه یا MTF" ایجاد شده توسط MIFID 2004 (بخشنامه های موجود در ابزارهای مالی) استفاده می کند.

9 مخالفت بین AIM و NASDAQ را می توان در مورد تفاوت بین رویکردهای نظارتی مبتنی بر قوانین و اصول مشخص کرد (Burgemeestre و همکاران ، 2009). در یک سیستم نظارتی مبتنی بر قوانین ، محتوای مقررات از قوانین خاص ، مشخص و خاص تعریف شده توسط سابق آنتی ، به عبارت دیگر ، قبل از اتخاذ و اجرای تشکیل شده است. از طرف دیگر ، در یک سیستم نظارتی مبتنی بر اصول ، وزنهای مربوط به رونقهای طرفدار و کنفرانس توسط تنظیم کننده یا توسط یک دروازه بان به صورت موردی اختصاص می یابد. بنابراین ، شرکت کنندگان در این فرآیند نظارتی قدرت اختیاری را دارند [5]. روسو (2007) با استناد به پذیرش ، نظارت و فرایندهای افشای اطلاعات ، طبقه بندی مبتنی بر قوانین در مقابل اصول مبتنی بر اصول را در بورس های خردسال به کار برد. در بازارهایی که از طریق یک رویکرد مبتنی بر قوانین تنظیم می شوند ، لیست الزامات لیست به صورت عینی تعریف می شوند و شرکت های ذکر شده موظفند قوانین رسمی را رعایت کنند. برعکس ، در بازارهایی که با رویکرد مبتنی بر اصول مطابقت دارند ، ارزیابی مناسب بودن یک شرکت به واسطه های مالی تخصصی ، که قدرت اختیاری برای انجام ارزیابی خود دارند و از اعتبار خود برخوردار هستند ، برون سپاری می شود (Espenlaub و همکاران ، 2012). در راستای این طبقه بندی ، مدل AIM به چنین "واسطه های معتبر" متکی است ، که از آنها به عنوان مشاوران نامزد (عشایر) یاد می شود. در نتیجه ، هدف در اردوگاه مبتنی بر اصول قرار می گیرد ، در حالی که Nasdaq در اردوگاه مبتنی بر قوانین قرار می گیرد.

10 این مخالفت با ادبیات مربوط به رویکردهای نظارتی در بورس سهام همراه است. طبق فرضیه پیوند ، شرکت هایی که مایل به استانداردهای نظارتی بالا هستند ، سطح بالاتری از کیفیت را برای سرمایه گذاران خود نشان می دهند (قهوه ، 1999). برای دیگران ، شرکت های کوچکتر تحت نظارت عمومی حضور یک بار نظارتی در بازار اصلی را احساس می کنند و ترجیح می دهند که در بازارهای تنظیم شده متوسط مانند AIM (Piotroski ، Srinivasan ، 2008) عمومی شوند ، یا به خصوصی بروند (کارنی ، 2005 2005).

چارچوب تحلیلی

11 به منظور بررسی کارکردهای انجام شده توسط بازارهای سهام جوان در اروپا و ژاپن ، ما بر اساس بررسی عملکردهای بورس سهام در ایالات متحده ، پیشنهاد شده توسط لازونیک و اوسلیوان (2004) به چارچوب تحلیلی متکی هستیم. لازونیک (2007). آنها در مورد تغییر در نقش بازار سهام و تأثیرات آن بر اقتصاد واقعی و نوآوری تحقیق کرده اند. آنها یک چارچوب تحلیلی ایجاد کرده اند که به شما امکان می دهد دیدگاه کاملی از چندین نقش بازی شده توسط بازارهای سهام ، فراتر از استدلال "استاندارد" مبنی بر وجود بورس سهام وجود داشته باشد زیرا به شرکت ها اجازه می دهد پول جمع کنند. در حالی که آنها به دو سؤال اصلی پاسخ می دهند - چگونه و چرا شرکت ها از بورس اوراق بهادار استفاده می کنند ، ما روی اولین مرحله از چارچوب ، یعنی نحوه استفاده شرکت ها از بورس سهام تمرکز می کنیم.

12 نویسندگان پنج کارکرد مجزا و مرتبط را تشریح کرده اند: ایجاد ، کنترل ، ترکیب ، جبران خسارت و پول نقد. عملکرد ایجاد به توانایی بازار سهام برای تشویق منابع مالی مالی به تشکیل جدید با ارائه وعده نقدینگی در یک نقطه بعدی. با ارائه خروج بالقوه برای سرمایه گذاران اولیه ، از جمله سرمایه داران سرمایه گذاری که در آن موجود است ، بازار سهام (و به ویژه لیست) ممکن است باعث ایجاد پشتیبانی از ایجاد و رشد شرکت جدید شود. علاوه بر این ، بازارهای مایع به دلیل سهولت در فروش سهام ، انگیزه ای برای سرمایه گذاری های بلند مدت ایجاد می کنند. عملکرد کنترل به این واقعیت اشاره دارد که با تأثیرگذاری بر تمرکز یا تکه تکه شدن سهام ، بازار سهام بر روابط صاحبان شرکت ها و مدیران تأثیر می گذارد. به طور خاص ، تا حدودی تعیین می کند که چه کسی کنترل استراتژیک بر تخصیص منابع شرکت بین صاحبان (کنترل سهامداران) و مدیران (کنترل مدیریت) را دارد. عملکرد ترکیبی سهام شرکت ها را به عنوان ارز در انتقال کنترل شرکت استراتژیک (به عنوان مثال ، در ادغام و ادغام) تعریف می کند. عملکرد جبران خسارت به استفاده از سهام شرکت ها به عنوان پاداش کارمندان و مدیران اشاره دارد. سرانجام ، بورس اوراق بهادار منابع مالی موجود در دسترس را گسترش می دهد - چه برای سرمایه گذاری های تولیدی و چه برای توزیع پول نقد به سهامداران (سود سهام ، خرید سهام) - به شرکت های ذکر شده در زمان IPO یا بعداً در مسائل ثانویه (SEO) ، به دلیلنقدینگی که ارائه می دهد. این تابع عملکرد نقدی نامیده می شود.

13 سپس عملکردهای انجام شده توسط بازارهای خردسال [6] را با تکیه بر قوانین بازارهای خردسال و آمار مطالعه می کنیم.

نتایج اولیه در مورد سازمان بازارهای خردسال

14 طبق تعریف، تابع ایجاد «دلیل وجودی» بازارهای خردسال است. در واقع، با سبک تر کردن قوانین فهرست بندی، بازارهای جوان به شرکت هایی که نمی توانند به فهرست اصلی دسترسی داشته باشند، اجازه می دهند تا عمومی شوند. ما مقایسه ای از قوانین بین بازارهای اروپایی ارائه می کنیم که AIM را تکرار می کند و بازارهای ژاپنی که با همزیستی دو سازمان بازار مشخص می شود. ما به اطلاعات منتشر شده توسط بورس ها متکی هستیم.

15 در تکرار هدف در سایر کشورها ، این قوانین با زمینه های نهادی محلی (پیوست A) تطبیق یافته است. در بازارهای قاره اروپا ، حداقل شناور رایگان و/یا حداقل تعداد سهامداران مورد نیاز برای پذیرش ، یعنی معیارهای نقدینگی وجود دارد. شرکت ها همچنین باید دو سال نیاز به تجارت را برآورده کنند. با این حال ، مانند AIM ، AIM Italia و Alteext شرکتهایی را که کمتر از 2 سال مشاغل در حال انجام دارند ، از طریق توافق نامه قفل در لیست قرار می دهند [7]. تعداد کمی از معیارهای رسمی ، از نظر تئوری ، با حضور حامیان مالی خاص تأیید شده توسط اداره بازار مالی (ضمیمه B) جبران می شود: مشاوران نامزد یا عشایر در مورد هدف ، حامی لیست در Alteate و غیره. حامیان مالی در بازارهای خردسال حمایت از SME ها در تلاش خود برای دسترسی به بازارهای سهام عمومی است زیرا SME ها به ندرت با محدودیت ها و قوانینی رسمی و غیر رسمی که حاکم بر عملکرد بورس اوراق بهادار است ، تجربه می کنند. حامیان مالی باید ارزیابی کنند که آیا شرکت هایی که به دنبال پذیرش هستند برای لیست مناسب هستند و بعداً برای اطمینان از اینکه همین شرکت ها به تعهدات مداوم خود احترام می گذارند ، کمک می کنند. آنها هنگام تهیه اسناد اطلاعات یا دفترچه پذیرش به بنگاهها کمک می کنند. نقش اسپانسر در مورد مکان های خصوصی که نیازی به تصویب بورس اوراق بهادار ندارند ، از اهمیت ویژه ای برخوردار است. بدین ترتیب اسپانسر به عنوان دروازه بان ، مشاور و در نهایت تنظیم کننده شرکتهای دارای فهرست AIM عمل می کند (مندوزا ، 2008). علاوه بر این ، شرکت هایی که به دنبال نقل قول در مورد بازارهای جوان اروپا هستند ، ملزم به اتخاذ ساختارهای خاص حاکمیت شرکت ها ، مانند ترکیب هیئت مدیره یا پاداش مدیران نیستند ، مانند آن شرکت هایی که در بازارهای اصلی ذکر شده اند (پیوست A). هنگامی که بورس سهام مجاز به مکان های خصوصی برای پذیرش است ، آنها سرمایه گذاران حرفه ای را هدف قرار می دهند که به دلیل تجربه و دانش خود ، به همان سطح حمایت از سهامداران خرده فروشی احتیاج ندارند. اما ممکن است بنگاهها از طرف حامی خود برای احترام به شیوه های حاکمیت مشترک تشویق شوند.

برخلاف سایر بازارهای جوان تحت نظارت ، بازارهای ژاپن ، Jasdaq و مادران ، با قدرت بسیار متمرکز که در دست اپراتور بازار ، یعنی بورس اوراق بهادار ژاپن نگهداری می شود ، مشخص می شوند. آنها از نظر سازمان بازار به NASDAQ نزدیکتر هستند. هیچ واسطه ای اختصاصی در این بازارها وجود ندارد. همانطور که در لیست اصلی بازار وجود دارد ، یک شرکت کننده باید شرکت را در روند IPO همراهی کند. اجرای تعداد زیادی از الزامات رسمی لیست برای بررسی پتانسیل رشد شرکت ها جایگزین نقش واسطه و تنها پیشنهادات عمومی با دفترچه های تأیید شده مجاز است. در نتیجه ، روند لیست طولانی تر و پر هزینه تر از سایر بازارهای خردسال است. بازارهای سهام ژاپن همچنین با الزامات دقیق در مورد افشای اطلاعات و شیوه های مدیریت شرکت ها مشخص می شود. TPM اخیر هدف انگلیس را تکرار می کند و بنابراین دارای خواص مشابهی به عنوان هدف است ، یعنی در مورد عدم معیارهای کمی و نامزدی یک اسپانسر. این بازار با هدف قرار دادن "سرمایه گذاران مشخص یا حرفه ای" و "خاص" غیر مقیم ، راهی برای معرفی مکان های خصوصی در بورس ژاپن است و به همین ترتیب آن را از سایر بازارهای خردسال ژاپن متمایز می کند.

17 پس از پذیرش ، الزامات افشای مداوم نیز در بازارهای خردسال نسبت به بازارهای اصلی سبک تر است. به عنوان مثال ، بازارهای اروپا گزارش های سالانه و نیم سال را تقاضا می کنند در حالی که گزارش سه ماهه قانون در بازارهای اصلی است. مجدداً Jasdaq و مادران با نیاز به گزارش های سه ماهه با بازارهای اروپا متفاوت هستند. علاوه بر این ، شرکت ها مجبور نیستند کدهای حاکمیت شرکت را برای شرکتهای ذکر شده در بخش های اصلی (پیوست C) رعایت کنند. در عوض ، استانداردهای حاکمیت شرکتی برای SME ها ، به نام "شرکت های نقل قول اتحادیه" (QCA) دستورالعمل در انگلیس یا کد بعدی میانه در فرانسه ، از کدهای موجود در بخش اصلی گرفته شده است اما از آنها سخت تر است (مالین ، اوونگوونگ، 2010). شایان ذکر است که از سال 2018 ، "اصل پیروی یا توضیح" در قوانین AIM نوشته شده است و مسیری را به سمت الزامات سختگیرانه تر نشان می دهد. چنین کد در سایر کشورها تحت نظارت وجود ندارد.

18 به طور خلاصه ، ما یک بازارهای بین AIM و بازارهای ژاپن را با توجه به الزامات ذکر شده و میزان برون سپاری تنظیم مقررات نشان می دهیم. در نگاه اول ، به نظر می رسد که بازارهای ژاپن دسترسی شرکت ها به بازار و خروج آنها را نسبت به بازارهای اروپا آسان تر می کند.

نتایج تجربی در توابع

روش شناسی

19 ما عملکردهای انجام شده توسط بازارهای خردسال را از طریق جمع آوری آمار در وب سایت های مبادله و همچنین از Eikon (تامسون رویترز) که از پایگاه داده هایی مانند WorldScope و معاملات تامسون جمع می کند ، بررسی می کنیم. به طور خلاصه ، ما یک پیوستار بازارها را بین AIM و بازارهای ژاپن در مورد الزامات ذکر شده و سطح برون سپاری تنظیم مقررات نشان می دهیم. در نگاه اول ، به نظر می رسد که بازارهای ژاپن دسترسی شرکت ها به بازار و خروج آنها را نسبت به بازارهای اروپا آسان تر می کند.

نتایج تجربی در توابع

روش شناسی

19 ما توابع انجام شده توسط بازارهای خردسال را از طریق جمع آوری آمار در وب سایت های مبادلات و همچنین از Eikon (تامسون رویترز) بررسی می کنیم که پایگاه داده هایی مانند WorldScope و Thomson را جمع می کند. هدف و بازارهای ژاپن در مورد الزامات ذکر شده و سطح تنظیمات برون سپاری. در نگاه اول ، به نظر می رسد که بازارهای ژاپن دسترسی شرکت ها به بازار و خروج آنها را نسبت به بازارهای اروپا آسان تر می کند.

نتایج تجربی در توابع

روش شناسی