بازار مبادله نرخ بهره یورو: روندهای اخیر در فعالیت تجارت و نقدینگی

*تهیه شده توسط F. Babbi ، I. Frieden and M. Scheicher (ECB/SSM ، نظارت بر خط افقی مدیر کل). عقاید موجود در این مقاله لزوماً منعکس کننده نظرات بانک مرکزی اروپا ، SSM یا Eurosystem نیست. بحث و گفتگو با دارل دافی با قدردانی اذعان می شود.

بارگیری: خلاصه خط مشی Suerf ، شماره 552 (0. 8 مگابایت)

مبادله نرخ بهره (IRS) توسط بانکها و سایر شرکت کنندگان در بازار برای محافظت و ریسک نرخ بهره تجارت استفاده می شود. در مقطع فعلی ، سه انگیزه برای تجزیه و تحلیل معاملات IRS وجود دارد. اول ، IRS ابزاری اساسی در محیط سیاست پولی فعلی ارائه می دهد. برای مدیریت نرخ بهره شرکت کنندگان در بازار ریسک مانند بانکهایی که دارای کتابهای وام مسکن با نرخ ثابت هستند ، به نقدینگی بازار جامد IRS متکی هستند. دوم ، در حدود 414 تریلیون دلار از مفهومی برجسته جهانی ، 1 IRS نماینده بزرگترین بخش از بازار جهانی مشتقات است که IRS با ارزش یورو حدود 25 ٪ را تشکیل می دهد. از آنجا که IRS از طریق گروه اصلی بانکهای فروشنده معامله می شود ، تجزیه و تحلیل معاملات IRS یک چشم انداز منحصر به فرد از مکانیک واسطه گری در یک ابزار اصلی درآمد ثابت ارائه می دهد. سوم ، Brexit منجر به تعمیرات اساسی زیرساخت های اتحادیه اروپا برای تجارت و پاکسازی IRS. 2 در این خلاصه Suerf ، ما فعالیت معاملاتی و نقدینگی بازار را در فعال ترین قرارداد IRS با ارزش یورو از سال 2018 تا اواخر سال 2022 تجزیه و تحلیل می کنیم. معاملات در مبادله های طولانی مدت Euribor طی چهار سال گذشته با افزایش بیشتر در سال 2022 فعال بوده است. اخیراً ، اقدامات مبتنی بر قیمت نشانگر وخامت احتمالی در شرایط معاملاتی است ، مشابه روند اقدامات مربوط به نقدینگی بازار درآمد ثابت.

معرفی

IRS یک توافق نامه پیمانکاری برای مبادله دوره ای با نرخ ثابت برای سررسید توافق شده و در یک مفهوم مشخص برای جریان پرداخت است که با استفاده از نرخ بهره شناور ("IRS ثابت برای شناور") محاسبه می شود. آیین نامه زیرساخت های بازار اروپا (EMIR) ، که در سال 2012 راه اندازی شد ، نیاز به تجارت الکترونیکی و پاکسازی مرکزی برای بیشتر معاملات IRS که به یورو تبدیل شده است ، نیاز دارد و از این طریق به طور قابل توجهی خطر طرف مقابل را در بازار مشتقات کاهش می دهد. به موازات ، داده های دقیق در مورد معاملات IRS از طریق مخازن تجاری در دسترس سرپرستان و بانکهای مرکزی قرار گرفته است.

تجارت مبادله ها در یک ساختار بازار غیر متمرکز "بدون نسخه" (OTC) انجام می شود و به بازار ساخت بانک های بزرگی که به طور مداوم با خریداران و فروشندگان IRS مطابقت دارند ، متکی است. هسته اصلی این بازار شامل گروه کوچکی از نمایندگی ها (به طور معمول بزرگ در سطح جهانی فعال در جهان) است که IRS را با سایر فروشندگان ("بخش فروشنده فروشنده") ، بسیاری از بانک های دیگر و همچنین غیر بانکی مانند مدیران دارایی ("تجارت می کنند ("بخش فروشنده-مشتری ") ، گاهی اوقات با استفاده از ترازنامه های خود برای قرار گرفتن در معرض انبار.

قراردادهای مبادله استاندارد به طور معمول بر روی بسترهای الکترونیکی معامله می شوند. بیس ، 2022). این استفاده فعال از پاکسازی مرکزی اهمیت ظرفیت جذب شوک CCP را افزایش داده است.

برای سررسید بالاتر از یک سال ، بانک های منطقه یورو به ویژه در IRS با مراجعه به Euribor. 6 بانک های منطقه یورو (به عنوان مثال بنگاه هایی که از کتابهای وام مسکن خود روبرو هستند) به طور معمول پرداخت می کنند و به طور معمول پرداخت می کنند و از کتاب های وام با نرخ ثابت خود محافظت می کنند.. 7 مبادله با نرخ 6 ماهه Euribor با بلوغ 10 ساله از جمله سازهای فعال ترین است. ما در سه بخش زیر (بر اساس نمونه ای از معاملات شامل دوره ژانویه 2018 تا نوامبر 2022) ، قیمت گذاری ، فعالیت و تجارت این قرارداد را به تفصیل تجزیه و تحلیل خواهیم کرد.

قیمت گذاری IRS تحت تأثیر سیاست پولی

در دوره نمونه ما ، قیمت گذاری قراردادهای مبادله Euribor منعکس کننده دو دوره مجزا از تورم و سیاست های پولی مربوطه است (توسط میله های عمودی در نمودار 1 برجسته شده است):

نمودار 1: افزایش نرخ مبادله از اواخر سال 2021 توجه: تجمع ماهانه ؛خطوط عمودی قرمز (سبز) نمایانگر سفت شدن سیاست پولی ECB (شل شدن) است. منبع: مخازن تجاری امیر ؛محاسبات نویسندگان.

1. از سال 2018 تا 2021: تورم پایین و شرایط پولی مسکونی با برنامه های خرید دارایی در مقیاس بزرگ ("کاهش کمی") و نرخ سیاست نزدیک به صفر: 9 در این دوره نرخ مبادله ابتدا کاهش یافته و سپس در حدود صفر شد.
2. در اواخر سال 2021 و 2022: تشدید سیاست های پولی با افزایش جهانی نرخ سیاست در سال 2022 (افزایش ECB از ژوئیه 2022) باعث شد تا نرخ مبادله از صفر به حدود 3 ٪ افزایش یابد.

افزایش فعالیت در چند سال گذشته

از سال 2021 فعالیت در IRS با بیانیه Euribor افزایش یافته است ، که نشان دهنده روند وسیع تری در IRS به طور کلی است (BIS ، 2022). نشانه ای با رشد در حجم مفهومی (نمودار 2 ، ردیف اول) . 10 تجزیه حجم نشان می دهد که رشد کلی با اندازه متوسط تجارت بزرگتر و افزایش مشارکت در معاملات مبادله (نمودار 2 ، ردیف دوم) هدایت می شود.

حجم متوسط مفهومی روزانه در آخرین ماه نمونه ما (نوامبر 2022) حدود 20 دلار یورو بر اساس بیش از 370 معاملات تازه در روز در آن ماه انجام می شود. متوسط اندازه تجارت 54 میلیون یورو بود. 54 معامله گر به طور متوسط در نوامبر 2022 فعال بودند. در مقابل ، در دوره پایین نرخ پایین ژوئیه 2020 میانگین حجم مفهومی روزانه فقط 6. 8 میلیارد یورو با اندکی کمتر از 180 معاملات در روز توسط حدود 35 شرکت کننده در بازار بود. به ویژه فعالیت بازار در چند روز از اواخر سال 2021 شروع شده و تا پایان نمونه ما ادامه دارد ، هنگامی که 60 عضو پاک کننده در این قرارداد فعال بودند. تعداد بانکهای فعال نشانگر عمق بازار است ، یعنی اینکه بازار مبادله EUR عمیق تر از معاملات اوراق بهادار شرکت های آمریکایی است اما عمیق تر از تجارت معیار خزانه داری ایالات متحده است . 11

سنجش نقدینگی بازار در بازار Euribor IRS از قیمت معاملات

تجارت صاف مبادله ها به در دسترس بودن و استحکام نقدینگی بازار بستگی دارد (ر. ک. آدریان و همکاران ، 2018). نقدینگی بازار معمولاً به عنوان سهولت که یک معامله گر می تواند قبل از معامله فعلی می تواند ابزاری را با قیمتی نزدیک به قیمت بازار مشاهده شده خریداری یا بفروشد. در حین استرس شدید ، جابجایی منجر به تجزیه معاملات و خارج شدن سرمایه گذاران از بازار یا عدم توانایی در تنظیم مواضع خود در تغییر در اصول اقتصادی می شود. با توجه به عملکرد معیار IRS ، استرس نقدینگی در مبادله ها همچنین ممکن است در سایر بخش های درآمد ثابت تأثیر بگذارد.

فعالیت بالای نشان داده شده در بالا یکی از شرط ها برای بانک ها و سایر معامله گران است که به سرعت مواضع خود را تنظیم کنند. بازارهای OTC فاقد انتشار متمرکز معاملات و نقل قول ها هستند. بنابراین سرمایه گذاران هنگام ورود به تجارت جدید با کدورت روبرو می شوند. سرمایه گذاران کمتر پیشرفته و کمتر فعال قادر به بررسی شرایط ارائه شده توسط فروشنده آنها نزدیک به قیمت های موجود در بازار نیستند. از این رو ، به عنوان مجموعه دوم محرک نقدینگی بازار ، اکنون رفتار تجربی قیمت معاملات فردی را در یک روز تجارت تجزیه و تحلیل می کنیم. در این زمینه ، عوامل اصلی مؤثر بر نقدینگی بازار ، هزینه های مستقیم معاملات (به عنوان مثال گسترش پیشنهاد بین قیمت های پیش روی خریداران و فروشندگان همان ابزار در همان زمان) و تأثیر قیمت معاملات جدید (به عنوان مثال واکنش قیمت ها است. به سفارشات با اندازه معقول). از دیدگاه بانکی ، نقدینگی صاف بازار امکان محافظت سریع با هزینه مناسب (گسترش کم پیشنهاد و تأثیر متوسط قیمت معاملات فردی) را فراهم می کند ، در نتیجه هزینه های بودجه آنها را تثبیت می کند.

با توجه به اینکه ادبیات تجربی طیف گسترده ای از اقدامات نقدینگی را ارائه می دهد ، ما دو معیار مکمل را محاسبه می کنیم:

• پراکندگی قیمت در یک روز معاملاتی (ر. ک: Jankowitsch و همکاران ، 2011 و Benos et al. ، 2018): 12 به طور شهودی ، یک بازار بسیار مایع با انحراف ناچیز از قیمت های معامله شده از ارزیابی بازار آنها مشخص می شود (که می تواند توسط آنها امکان پذیر شودنرخ بسته شدن رویترز) ، در حالی که برای ابزارهای غیرقانونی قیمت گذاری معاملات فردی در یک پنجره زمانی مشابه متفاوت است. بنابراین پراکندگی بالاتر می تواند شرایط تجاری را منعکس کند که کمتر قادر به جذب جریان معاملات جدید هستند. سرمایه گذاران این انحرافات را نشانگر هزینه های تجارت می دانند و هنگام محافظت یا سرمایه گذاری آنها را در نظر می گیرند.
• تأثیر قیمت در یک روز معاملاتی (ر. ک. Amihud ، 2002): اندازه گیری ما براساس میانگین نسبت بازده مطلق قرارداد مبادله به حجم آن برای یک روز معین است. بنابراین این تغییرات در قیمت گذاری را پس از جریان معاملات ضبط می کند. با نقدینگی کم ، انتظار داریم که قیمت معاملات فردی (از اندازه تجارت معمولی) به شدت تحت تأثیر معاملات قبلی باشد.

نتایج تجربی ما در نمودار 3 خلاصه شده است. سطح هر دو متغیر از ابتدای نمونه ما تا اواخر سال 2021 ، با افزایش پراکندگی قیمت گذاری ، پایدار است. هر دو سری به روشی مشابه افزایش می یابد ، که نشان دهنده تغییر گسترده تر در شرایط بازار است. اوج موقت نیز در اوایل سال 2020 مشاهده می شود که شوک COVID به بازارهای مالی جهانی رسید.

نمودار 2: فعالیت در حال رشد از اواخر سال 2021 توجه: میانگین ماهانه مقادیر روزانه ؛منبع: مخازن تجاری امیر ؛محاسبات نویسندگان.

مقایسه ای با شرایط معاملاتی در بزرگترین بازار اوراق قرضه دولتی جهان ، خزانه داری ایالات متحده ، الگوهای مشابهی را نشان می دهد ، با وخامت نشان می دهد از سال 2021 (نمودار 3) . 13 چنین الگوهای تعجب آور نیست ، زیرا شرکت کنندگان در بازار مجبور بودند بسیاری از اطلاعات جدید را پردازش کنندبه محیط ژئوپلیتیکی ، اقتصاد کلان و سیاست پولی. شکنندگی کلی نقدینگی بازار در بازارهای درآمد ثابت (به عنوان مثال FSB ، 2022) با جابجایی در بازارهای درآمد ثابت ایالات متحده در مارس 2020 برجسته شده است (اولین سنبله در پراکندگی قیمت خزانه های ایالات متحده در نمودار 3) 14 و اخیراً توسطاسترس در تجارت زرق و برق انگلستان در سپتامبر 2022 ، به دلیل تغییر غافلگیرانه در سیاست مالی.

نتایجی که اظهار شده

نظارت بر فعالیت و نقدینگی IRS برای بانکهای مرکزی بسیار مهم است زیرا هر دو به طور مستقیم بر توانایی بانک ها در مقابله با محیط نرخ بهره بی ثبات تأثیر می گذارند. تفسیر تکامل نقدینگی بازار باید تأثیرات تقاضا برای نقدینگی بازار را در نظر بگیرد (توسط بانک ها و مدیران دارایی که نسبت به تغییرات نرخ بهره واکنش نشان می دهند ، اشتهای ریسک بانکی و تقاضای کلی برای محافظت از آنها) و عرضه ارائه شده توسط نمایندگی ها (واسطه گری آنهاظرفیت به عنوان مثال با وضعیت سرمایه آنها هدایت می شود ؛ ر. ک. دافی (2018)). تجزیه و تحلیل تجربی این رانندگان ، از جمله جدا کردن تغییرات سیاست پولی از محرک های ساختاری ، موضوع تحقیقات فعلی ما است. در این زمینه ، مقایسه طیف گسترده ای از شاخص های نقدینگی نیز عنصری از تحقیقات تجربی ما است.

نمودار 3: اقدامات مبتنی بر قیمت که نشانگر بدتر شدن شرایط تجارت است

توجه: این شکل سیر تحول سه معیار نقدینگی بازار را بین سال های 2018 تا پایان سال 2022 نشان می دهد. دو معیار (پراکندگی قیمت و اندازه گیری تأثیر قیمت) نقدینگی بازار را در بازار سوآپ نرخ بهره (معاملات جدید در Euribor 6M - سوآپ های سررسید 10 ساله) نشان می دهد. در روز کاری). سومین معیار، شاخص نقدینگی برای اوراق قرضه دولتی خزانه داری ایالات متحده است. همه اندازه گیری ها استاندارد شده اند و میانگین ماهانه تجمیع روزانه هستند. منبع: EMIR Trade Repositories; محاسبات نویسندگان؛بلومبرگ

منابع

توبیاس آدریان، جان کیف و هیونگسون شین (2018)، «نقدینگی، اهرم، و مقررات 10 سال پس از بحران مالی جهانی»، بررسی سالانه اقتصاد مالی، 10، نوامبر 2018، صفحات 1-24.

Yakov Amihud (2002) "نقد نقدینگی و بازده سهام: اثرات مقطعی و سری زمانی"، مجله بازارهای مالی 5: 31-56.

اوانجلوس بنوس، ریچارد جی. پین و میکالیس واسیوس (2018) معاملات متمرکز، شفافیت و نقدینگی بازار مبادله نرخ بهره: شواهدی از اجرای قانون داد-فرانک. کارنامه بانک انگلستان شماره 580.

BIS (2022)، "آمار مشتقات OTC" 30 نوامبر 2022 https://stats. bis. org/statx/srs/table/d7

سیلویا دالا فونتانا، مارکو هولز آف در هاید، لوریانا پلیزون و مارتین شیچر (2019) «آناتومی بازار مبادله نرخ بهره منطقه یورو». ECB Working Paper شماره 2242.

دارل دافی (2018)، "مقررات بانکی پس از بحران و نقدینگی بازار مالی"، سخنرانی بافی.

هیئت ثبات مالی (2022)، نقدینگی در بازارهای اصلی اوراق قرضه دولتی.

آلبرتو گراسی، ثور کوکرولز، فرانچسکا لنوچی و کوزیمو پانکارو (2022) بازار سوآپ نرخ بهره منطقه یورو و اشتراک ریسک در بین بخش ها. بررسی ثبات مالی بانک مرکزی اروپا، نوامبر 2022.

گریس هو، جون پان و جیانگ وانگ (2013) نویز به عنوان اطلاعاتی برای عدم نقدینگی. مجله مالی 68، 2341-2382.

محمد جهان پرور و فیلیپ زیکس (2021) «چه زمانی اندازه گیری های فرکانس پایین واقعاً گسترش های مؤثر را اندازه گیری می کنند؟شواهدی از بازارهای سهام و ارز خارجی.«میمئو.

Rainer Jankowitsch، Amrut Nashikkar and Marti G. Subrahmanyam (2011) "پراکندگی قیمت در بازارهای فرابورس: اندازه گیری جدید نقدینگی."مجله بانکداری و مالی، 35، 343-357.

مارتین شایچر و آندریاس شریمپ (2022) "نقدینگی در بازارهای اوراق قرضه - حرکت در آب های آشفته."خلاصه سیاست SUERF، شماره 395.

مارتین شیچر (2023) "واسطه گری در بازارهای باند و اتحادیه اروپا و اتحادیه اروپا: حقایق تلطیف شده ، روندها و تأثیر بحران COVID-19 در مارس 2020."مقالات گاه به گاه ESRB ، آینده.

درباره نویسندگان

فدریکو بابی در حال حاضر یک تحلیلگر نظارت در اداره کل نظارت خط افقی از مکانیسم نظارتی واحد است و در سال 2021 در اداره تحقیقات به بانک مرکزی اروپا پیوست. کار وی از تجزیه و تحلیل ریسک بازار گرفته تا زیرساخت های بازار مالی است. فدریکو دارای کارشناسی ارشد علوم در اقتصاد از Università Bocconi است.

Immo Frieden کارآموز در اداره کل نظارت خط افقی از مکانیسم نظارتی واحد است و در سال 2022 به بانک مرکزی اروپا پیوسته است. کار وی بر تجزیه و تحلیل داده ها در مورد مشتقات و زیرساخت های بازار مالی متمرکز است. IMMO در دانشگاه گوته و دانشگاه لودویگ-ماکسیمیلیان تحصیل کرده است.

مارتین شیچر مشاور مدیر کل نظارت خط افقی از مکانیسم نظارتی واحد است. کار وی بر روی مشتقات ، بازارهای OTC و زیرساخت های بازار مالی متمرکز شده است. مارتین در سال 2004 به بانک مرکزی اروپا پیوست. پیش از SSM ، او در سمت های مختلف در دبیرخانه ESRB ، DG-Research و سیاست DG-Macroprudential و ثبات مالی کار می کرد. قبل از اینکه بانک مرکزی اروپا مارتین در بانک مرکزی اتریش کار کند. مارتین در دانشگاه وین و دانشکده اقتصاد لندن تحصیل کرده است. وی مقالات دانشگاهی متعددی را در رابطه با بانکداری ، ثبات مالی و بازارهای مالی در مجلات دانشگاهی مانند مجله اقتصاد مالی منتشر کرده است.

1. ↑ ارزش مفهومی از ژوئن 2022 (BIS ، 2022). 2. ↑ به کمیسیون اتحادیه اروپا (2022) مراجعه کنید.

4- ↑ تحت مقررات اتحادیه اروپا (EMIR) ، IRS استاندارد شده باید به صورت الکترونیکی معامله شود و در CCP ها با استثنائات خاص پاک شود (در زمان نوشتن صندوق های بازنشستگی نیازی به استفاده از CCP نیست اما می تواند به صورت دو طرفه ادامه یابد ؛ این معافیت برنامه ریزی شده استدر تابستان 2023 منقضی می شود). سیستم عامل های تجاری معمولاً مورد استفاده توسط بلومبرگ یا TradeWeb ارائه می شود.

5. ↑ مهمترین CCP های اروپایی برای IRS LCH LTD (لندن) و Eurex (فرانکفورت) هستند.

6. ↑ نرخ پیشنهادی یورو بین بانکی (EURIBOR) نرخ بهره روزانه بر اساس نرخ هایی است که بانک ها در آن پیشنهاد می دهند وجوه ناامن را به سایر بانک های موجود در بازار پول یورو وام دهند.

7. ↑ به دالا فونتانا و همکاران مراجعه کنید.(2019) یا Grassi و همکاران.(2022).

8. ↑ ما تمام متغیرها را از داده های معامله گرانول به دست آمده از مخازن تجاری تخمین می زنیم. طبق گفته های جهان-پاروار و زیکس (2021) تخمین داخلی از شرایط معاملاتی دقیق تر از تخمین بر اساس متغیرهای روزانه (به عنوان مثال بالا و پایین روزانه) است.

9. ↑ در این دوره ، بانک مرکزی اروپا نرخ بهره در تسهیلات سپرده را با 10 امتیاز پایه ب ه-0. 50 ٪ (از 12 سپتامبر 2019) کاهش داد و خریدهای خالص را با سرعت ماهانه 20 میلیارد یورو از اول نوامبر 2019 مجدداً راه اندازی کرد.

10. ↑ احتیاط در تفسیر این است که تمرینات فشرده سازی که توسط CCP ها انجام می شود بر روند حجم مفهومی تأثیر می گذارد. تفسیر تجزیه و تحلیل تجربی ما نیز تحت تأثیر برخی محدودیت ها در کیفیت گزارش دهی تجارت (به عنوان مثال فرکانس و درمان خارج از کشور) است.

11. برای کسب اطلاعات بیشتر به Scheicher (2023) مراجعه کنید.

12. ↑ ما مشاهدات وزن را با مقدار مفهومی (VLM_k,t/ VLM_t) و سپس از انحراف از متوسط قیمت روزانه استفاده کنید (P̄_t) برای کاهش حساسیت به نوسانات داخلی. برای کاهش تأثیر Outliers به دلیل نرخ ثابت نزدیک به صفر ، ما به جای پراکندگی قیمت نسبی از پراکندگی قیمت مطلق استفاده می کنیم.

13. ↑ برای خزانه داری ما ، ما از یک اندازه گیری مبتنی بر قیمت مبتنی بر هو و همکاران استفاده می کنیم.(2013) به دست آمده از بلومبرگ.

14. برای بحث بیشتر به Scheicher و Schrimpf (2022) مراجعه کنید.

خلاصه سیاست های Suerf (SPBS) برای ارتقاء دیدگاه های اقتصادی اعضای SUERF و یافته های تحقیق و همچنین تحلیل های اقتصادی محور است. آنها به موضوعات موضوعی می پردازند و راه حل هایی برای چالش های اقتصادی و مالی فعلی ارائه می دهند. SPB ها برای افزایش دید بین المللی تجزیه و تحلیل و تحقیقات اعضای Suerf خدمت می کنند. نظرات بیان شده درباره نویسنده (ها) و لزوماً از مؤسسات (ها) نیست که نویسنده (ها) با آن وابسته هستند/وابسته هستند.